在2021年赴港上市無果后，廈門燕之屋生物工程股份有限公司（以下簡稱“燕之屋”）將上市目標投向A股資本市場并提交了招股書，擬登陸上交所主板。

今年4月22日，中國證監會就燕之屋首次公開發行股票的申請文件提出反饋意見，要求說明57個問題。5月9日，燕之屋更新了招股說明書，但并未完全就上述證監會提出的問題進行解答。另外，燕之屋在此次IPO之前的一系列關聯收購、股權轉讓以及董事長個人的負債情況，也讓各界對這只 “燕窩第一股”備加關注。

營銷撐起的“業績”

通過招股書可知，燕之屋主營燕窩產品，包括即食燕窩、鮮燉燕窩、干燕窩及其他燕窩衍生產品。2019年至2021年，燕之屋營收分別為9.51億元、12.99億元和14.99億元，年均復合增速25.5%；對應凈利潤分別為0.79億元、1.22億元和1.72億元。

同時，招股書顯示，2019年至2021年，燕之屋銷售費用分別約為 3.08億元、3.17億元和 3.91億元。若不考慮新收入準則將為履行銷售合同發生的運費、耗材費、電商平臺傭金作為履約成本計入營業成本的影響，燕之屋 2020 年以及 2021 年銷售費用分別為 3.83億元、4.51億元，報告期內銷售費用率分別為 32.40%、29.50%和 30.08%。對應的研發費用則分別為0.19億元、0.18億元、0.19億元。

2019年-2021年燕之屋銷售費用明細。單位：萬元 來源：燕之屋招股書

此外，燕之屋大額銷售費用主要支出在廣告宣傳上，引起社會關注。以2021年為例，燕之屋廣告宣傳費用約2.67億元，占總銷售費用比例為68.37%。

證監會在對招股書的反饋意見中表示，燕之屋先前的代言人劉嘉玲宣稱，其保養秘訣是“吃燕窩只選燕之屋碗燕”，稱自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”；在一些宣傳燕之屋燕窩的廣告中也寫到，清朝的皇帝因食用燕窩而長壽，慈禧太后也靠燕窩進行滋補，使得太后年過六旬容顏依舊……要求燕之屋具體列表說明：關于燕窩的營養價值介紹等相關材料、數據來源，是否有權威出處，是否存在虛假宣傳等合規風險等，公司是否因此受到行政處罰。

但燕之屋在更新的招股書中，并沒有對此做出解答。

此外，燕之屋進行產品研發和生產的主要平臺廈門市燕之屋絲濃食品有限公司。據食品生產許可獲證企業信息查詢平臺顯示，廈門市燕之屋絲濃食品有限公司持有的是食品生產許可證，食品生產類別為：罐頭；飲料。

燕之屋研發了燕窩粽子與燕窩月餅。招股書顯示，后者是由第三方上海訣麒國際貿易有限公司代工生產。據企查查顯示，上海訣麒國際貿易有限公司是一家化妝品產銷商，產品有面膜、唇蜜、蛋白飲。

高價關聯收購與商譽風險

成立于2014年10月31日的燕之屋，此次IPO引起監管關注的還有其錯綜復雜的關聯收購、收購關聯企業過程中評估結果的公允性，以及關聯收購帶來的商譽減值風險。

2021年6月-9月間，燕之屋收購了哈爾濱市金燕薈商貿有限責任公司（以下簡稱“哈爾濱金燕薈”）、長春市金燕薈商貿有限責任公司（以下簡稱“長春金燕薈”）、北京天飛燕商貿有限責任公司（以下簡稱“北京天飛燕”）和太原市吉祥燕商貿有限公司（以下簡稱“太原吉祥燕”）各自55%的股權。招股書顯示，截止到本招股書出具日，燕之屋已完成對北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈和太原吉祥燕的收購，假設報告期初北京、長春、哈爾濱和太原為發行人直營市場，燕之屋各期關聯交易的比例為 8.64%、6.96%和 7.79%。

其中，北京天飛燕成立于2021年3月22日，2021年上半年的凈資產為193.2萬，凈利潤為93.2萬，燕之屋收購花了3267萬。

長春金燕薈成立于2021年3月19日，2021年上半年的凈資產為149.6萬，凈利潤為49.6萬，燕之屋收購花了1606萬。

哈爾濱金燕薈成立于2021年3月16日，2021年上半年的凈資產為194.4萬，凈利潤94.4萬，燕之屋收購花了1837萬。

太原吉祥燕成立于2021年5月20日，2021年上半年的凈資產為61.43萬，凈利潤虧損8.83萬，燕之屋收購花了1254萬。

值得關注的是，上述企業注冊時間集中在2021年的3月至5月期間。在收購之前，燕之屋實控人之一鄭文濱及其妻子薛鳳英管理著燕之屋哈爾濱、長春、北京地區的產品經銷業務，燕之屋另一位實控人李有泉管理著太原地區的產品經銷業務。雖然上述企業凈資產總額為598.63萬元，但燕之屋的收購總估值達1.45億元。

通過收購關聯方經銷商的方式，燕之屋降低了關聯交易占各期營業收入的比重。招股書顯示，報告期內，燕之屋向關聯方銷售金額分別為 16774.33 萬元、16609.82 萬元 和 16757.60 萬元，占各期營業收入的比例分別為 17.65%、12.79%和 11.18%。

燕之屋實控人之一鄭文濱的妻子薛鳳英，除了是上述被收購的北京天飛燕的實控人之外，還是北京中大百誠堂生物科技有限公司的實控人，并是燕之屋的持股人之一。據招股書顯示，北京中大百誠堂生物科技有限公司及其關聯公司目前也是燕之屋的第二大客戶。

燕之屋的經銷商同時又是公司的股東、實控人及親屬等，引起了證監會對利益輸送、定價公允性、業務真實性等問題的密切關注。證監會在反饋意見中要求說明燕之屋進行上述控股權收購的原因、合理性和收購時以門店為主體進行模擬合并所依據的財務數據，并說明各門店、商場專柜會計核算基礎和內部控制情況；同時結合收購的定價依據、相關資產評估的主要方法、評估結果、評估增值的合理性等，補充說明被收購企業評估結果是否反映其公允價值，是否存在可能減值而未充分計提的資產項目，收購后形成的商譽是否存在可能減值而未充分計提，交易定價是否存在損害發行人利益的情況。

對此，燕之屋在更新版的招股書中稱，為避免同業競爭、減少關聯交易進行關聯收購，收購價格根據天津中聯資產評估有限責任公司的評估作價確定，但并未直接言明被收購企業評估結果是否反映其公允價值。

此外，收購哈爾濱金燕薈、長春金燕薈、北京天飛燕也給燕之屋造成商譽減值風險。招股書顯示，截至 2021 年 6 月 30 日，燕之屋商譽的賬面價值為 6415.44 萬元，占報告期末歸屬于母公司股東權益的比例為 23.01%。

一名券商內部人士告訴人民網財經，商譽是企業整體價值的組成部分，簡單來說，公司收購資產時支付對價與標的凈資產公允價值之間的差額形成商譽。同時，按照《企業會計準則》，企業合并、收購所形成的商譽，至少應當在每年年度終了進行減值測試。如果減值測試顯示，資產組確實發生了減值，那么商譽整體確認減值。這個減值測試在業績承諾期過了之后依然有效。

“因為標的公司經營的不確定性，如果商譽過高，溢價收購來的公司可能會導致合并報表之后的總資產減值。”該券商人士說，資產減值意味著現時資產預計給企業帶來的經濟利益比原來入賬時所預計的要低，此外商譽的變化將影響企業的資產負債表和利潤表，利潤表中“商譽減值”記錄在“資產減值損失”下，將直接帶來企業利潤的減少。

換言之，燕之屋通過溢價收購的關聯企業北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈和太原吉祥燕，一旦經營出現不確定性，燕之屋由收購形成的商譽或將減值，減值的數值會在燕之屋的利潤表中體現出來。

燕之屋招股書顯示，2021 年末，燕之屋商譽金額為 7516.46 萬元，同期凈利潤為17177.59萬元。招股書認為，若未來宏觀經濟、市場條件、產業政策或其他不可抗力等外部因素發生重大不利變化，導致被收購公司經營業績下降，可能使燕之屋面臨商譽減值的風險。

對賭回購與創始人個人債務風險

燕之屋的前身廈門燕之屋生物工程發展有限公司（以下簡稱“燕之屋有限”）在2020年計劃IPO之前，頻繁進行了一系列的股權轉讓和增資，并存在多處對賭協議。歷次股權轉讓或增資的價格公允性、合理性，以及對賭協議潛在的風險受到社會關注。

比如，2020年9月18日，鄭文濱將燕之屋有限7.91%股權以0元價格轉讓給付煜。10月19日，廈門市雙丹馬實業發展有限公司（以下簡稱“雙丹馬”）將燕之屋1%股權轉讓給廈門火炬產業發展股權投資基金有限公司（以下簡稱“火炬投資”），交易價格1000萬元；27日，雙丹馬將燕之屋有限1%的股權，以 1800.00 萬元的價格轉讓給福州天壹同創投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“天壹同創”） ，同時雙丹馬還將燕之屋2.7%、2%股權以0元的價格分別轉讓給黃進成、黃文小。

2020年10月27日，福建陽明康怡生物醫藥創業投資企業（有限合伙）（以下簡稱“陽明康怡”）將燕之屋1%、1.25%、0.5%、0.5%、0.25%分別轉讓給曾煥容、師濤、吳俊杰、張青、肖雯，交易價格分別為1800萬元、2250萬元、900萬元、900萬元、450萬元。

值得關注的是，此后燕之屋進行了兩次增資。2020年12月燕之屋整體變更為此次的上市主體股份有限公司，并啟動增資，向員工持股平臺廈門金燕騰飛股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“金燕騰飛”）發行164.71萬股股份，發行價格12元/股，募集1970萬元，后者持股比例為1.93%。2021年6月，薛鳳英以12元/股對燕之屋增資2070萬元，實現持股1.99%。

證監會在對招股書的反饋意見中表示，火炬投資、天壹同創受讓燕之屋股權分別是12元/注冊資本、21.6元/注冊資本，而金燕騰飛、薛鳳英對燕之屋增資均為12元/股，要求燕之屋說明上述增資或股權轉讓價格的確認方式及公允性，相鄰增資或股份轉讓價格是否存在重大差異以及歷次增資或股權轉讓是否適用《企業會計準則—股份支付》。

燕之屋在更新版招股書中表示，火炬投資受讓燕之屋有限股權時未按照國資監管相關規定履行資產評估及評估備案程序，存在程序瑕疵。而此前的招股書并沒有闡明相關事項，也未就資產評估等程序進行說明。

除了程序問題外，光耀天祥、弘燕投資、陽明康怡等投資機構在受讓燕之屋股權時，與雙丹馬、燕之屋創始人黃健等簽署對賭協議。值得關注的是，2021 年 8 月 24 日 ，陽明康怡、 雙丹馬、黃健與燕之屋簽訂相關股權轉讓協議，其中對賭條款自證監會受理燕之屋上市申報材料之日起自動終止，各方就該條款范圍內的權利義務一并解除。

但若燕之屋上市申請被證監會或證券交易所退回或否決，或燕之屋撤回IPO申請，陽明康怡、雙丹馬、黃健與燕之屋簽訂的上述股權轉讓協議中的股權回購的條款則自動恢復。也即，如果燕之屋此次上市失敗或放棄上市，黃健、燕之屋需要對上述股權轉讓中的陽明康怡、雙丹馬的股權進行回購。據招股書顯示，在當時的股權轉讓后，雙丹馬占燕之屋有限32.32%的股權，陽明康怡占占燕之屋有限7.5%的股權。據企查查顯示，雙丹馬實控人為黃健，后者持股77.0170%。此外，黃健之子黃俊豪持股雙丹馬8.5574%。

另據招股書披露，燕之屋實際控制人、董事長黃健存在約1.5億元人民幣的個人負債，借款利率在12%-18%。

上述券商人士表示，倘若此次燕之屋IPO再失利，陽明康怡、 雙丹馬、黃健與燕之屋簽訂的對賭條款中的股權回購，能否順利執行，也值得進一步關注。

針對上述問題，人民網財經聯系黃健及燕之屋相關部門進行采訪，但截止到發稿前，并未收到回應。

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